寄居蟹因人類活動的影響,使得賴以生存的殼越來越難找;但同樣是「殼」,作為特殊目收購公司(SPAC)這樣的一個「殼」,卻也因為人類活動而越變來越多。有鑑於SPAC的熱度持續發燒,本文將分析SPAC的發展趨勢,並就SPAC是否有機會成為活絡新創出場的解方,提出實務面的問題分析。

 

美國市場SPAC整體概況

SPAC Research的資料指出(查詢日2021年5月10日),SPAC IPO的件數從2020年開始出現大幅成長;甫進入2021年,在短短5個月不到的時間,SPAC上市件數315件,已超越2020年全年248件的水準,並籌得1,015億美元的資金,平均規模有機會連續兩年突破3億美元水準。

那麼為何2020年SPAC IPO的件數,現井噴現象呢? 首先,從資金供給的角度來看,熱錢追逐可能是原因之一。低風險資本市場報酬率過低,資金吹向高風險次級市場;市場熱錢增加,對投資標的物需求增加,優質的公司數量少。投資者不得不承擔更高風險,選擇其他高回報的投資機會。其次,SPAC 積極媒合買賣,但在完成併購前資金都由第 3 方信託帳戶保管,相對安全,使得上市規定相對寬鬆、成本更低的 SPAC 大受機構與私募基金青睞。另一方面,從資金需求的角度來觀察,疫情下業務移轉則是另一個觀察重點;過去協助成熟公司上市並走過“最後一哩路的”投行、PE等大型投資者,受疫情的影響,可隨之起舞的成熟公司延遲上市規劃,而發起SPAC成為大型投資者另一個興起的重要業務。

從SPAC特性觀察市場風險

關於SPAC的定義與操作,可進一步閱讀「【新創園地專欄-范秉航】新創上市的另類道路?SPAC大爆發」專文,本篇不再另行贅述。在觀察SPACE動態時,需要注意的特點有三,分別是股價、SPAC的優勢以及風險,以下進行個要點說明。

1.股價波動的3個時點:1)IPO後:公司唯一的資產通常是每股10美元的現金;投資者可以在股價跌得太低的時候透過價差來獲利。2)宣布合併之後:股價會根據投資者對交易的看法而波動。3)合併完成後:一家SPAC只會收購一家公司,股價會根據新公司的前景漲跌。

2.SPAC優勢:1)速度快:SPAC上市監管門檻比傳統的民營企業IPO要低得多,因此企業通過SPAC上市,最快可以在3-4個月內完成;對比傳統的IPO可能需要24-36個月。2)定價更加明確:在傳統的IPO中,股票定價的主動權多半在投資銀行和主要投資者身上,企業居於相對弱勢。在SPAC中,企業可以事先協商好條款,讓管理層、員工和股東在IPO時更加明確。

3.風險:1)失敗率高:美國2015年至2020年10月的313家SPAC中,統計指出只有93間企業完成收購,成功率不到30%(詳見:基因線上,Tyler Chen「技企業興起 SPAC 上市趨勢!它與傳統 IPO 有何不同?)。2)資訊揭露低於傳統IPO的要求,資訊掌握在少數人手中(不確定會收購什麼樣的公司),存在估值泡沫、不實財務數據等問題。3)上市成功後,SPAC發起人擁有標的公司有機會較多的股份,這會稀釋掉新創投資者和外部投資者的股份,對前期投入者不利。

也因為SPAC有上述特點,在SPAC上市數據不斷刷新高下,也引起市場擔憂。SPAC Research的資料指出,2018年到2020年間,SPAC上市占整體IPO件數比例出現變化。2018年SPAC公司僅占整體IPO數量的18%,2019年成長至25%,2020年首度過半,達52%。如果SPAC上市占比持續居多數,一旦風險發生,可能出現系統性崩盤。

這些SPAC的23事

在了解SPAC近期發展趨勢及特點後,本文進一步介紹SPAC對目標公司的要求,讓讀者能了解SPAC的風險平衡機制。

首先,成立空殼公司SPAC透過IPO募集資金,需要由「保薦人」的個人或團隊創建的,保薦人一般都是產業的專家,通常有20%的發起人獎勵股。在上市的時候會以投資單元(Unit)形式發行普通股與認股權證(Warrant;提供買方以支付一定權利金之方式,擁有在指定期限內能以約定的價格,購買某一特定公司股票的權利憑證)組合給市場投資者,從而募集資金,所募集的資金將100%存放於託管賬户。其後找尋有前景的標的公司,以進入收購階段,如果成功併購,原本SPAC公司股票將轉換成新股;反之,兩年內,SPAC沒有完成併購,扣除成本後,資金將返還給投資人,通常是全額退款。

透過SPAC的操作程序可了解到過程具一定的繁複性,因此SPAC對目標公司也有幾項要求。

1.SPAC講求門當戶對

標的公司的估值,應該在SPAC公司的3-5倍(常見),主要是股權稀釋的考量。大型SPAC公司,標的通常是獨角獸,市值10億美元及以上的SPAC通常對應超級獨角獸(註:小型SPAC在7,500萬美元以下,中型為7,500萬至2億美元之間,2至5億美元為大型,5億美元以上為超大型)。

2.題材與市場對成長的期待相近

市場具成長趨勢與高度發展潛力,例如:電動/自駕車、生技醫療;畢竟在SPAC與標的公司合併後,先期投資者要出場,仍需要目標公司出現持續成長的事實,方能透過出售股票獲利了結。

3.募資能力準備度

想透過SPAC上市的企業,仍需要很好的募資能力;撇除原先的募資歷程,後續參與的投資者,多半為PE與大型投資機構,除新的資本流入外也可能有贖回的動作。募資過程中除了募資規劃,信任與品牌的建立需要兼顧。

4.IPO準備度

在審計的角度,企業的體質有多接近IPO的公司。雖然新創公司透過SPAC途徑上市,能省去繁雜的募資簡報與承銷過程;但是不表示體質不好的公司能輕易闖關。

綜和上述說明,可發現SPAC與目標公司成功合併關鍵因素,可包含:1)發起人團隊,2)目標公司的產業類型、規模、估值,3)機構投資人的支持,4)提前進行募資計畫與布局(時程安排),5)對市場變化的即時反應,以及6)與市場的溝通等六個主要因素(詳見:Wall Street Multimedia, Inc.,2020-09-19)。

 

是美麗的煙花,還是不定時的炸彈

除美國外,越來越多國家與市場提升對SPAC操作的關注,英國在2021年3月3日宣布放寬上市規定,包括引入同股不同權架構、允許SPAC上市交易,以吸引更多高成長及財力雄厚的SPAC企業前往倫敦上市。

SPAC對於科技新創公司,無疑是一個很好的籌資管道。以2007年成立的eToro為例,其為一家以色列新創,是一個全球多資產交易平台,除了提供交易服務外,還可以讓投資人互相分享策略。2018年獲得來自China Minsheng Financial Holdings(中國民生金融控股有限公司,現易名為:China Vered Financial Holding Corporation Limited,中薇金融控股有限公司)的1億美元投資,累計募資金額2.72億美元。2021年3月,eToro宣布與FinTech Acquisition Corp. V(NASDAQ: FTCV) 達成合併協議,合併後的 eToro 估值為 104 億美元;這項交易計畫預計在第三季完成。Fintech Acquisition Corp為Betsy Cohen (Jefferson Bank和Bancorp Inc創辦人)於2017年發起的第9支SPAC公司Fintech Acquisition Corp,預計以75美元的價格出售10萬個單位。

另一個科技新創透過SPAC上市的案例則是成立於2006年的火箭實驗室(Rocket Lab)。Rocket Lab為一家美國航空航天製造商與小型衛星發射服務提供商,其研發的電子號(Electron)輕型火箭於2018年底開始步入商用,能將200-300公斤有效載荷發射至距離地表500公里的太陽同步軌道。依據Crunchbase的資料指出,其於2018年獲得1.4億美元E輪投資,累計募資金額為2.15億美元。2021年3月,Rocket Lab宣布與Vector Acquisition合併,預計交易在2021年第二季完成,隨後將在那斯達克股票交易所上市。Vector Acquisition是一家由Vector Capital所成立的SPAC公司(2021年2月成立,為該單位成立的第2家SPAC公司),預計以10美元的價格發行4千萬個單位,籌集4億美元;每個單位包括1股普通股和1/5的認股權證,可按11.50美元的價格行權。

當然,投資本就伴隨著一定的風險,有好的事情發生,也理所當然會出現投資窘境。2018年5月,VectoIQ Acquisition SPAC公司成立募集2億美元資金,發起人為通用汽車前副董事長Steve Girsky;以每個投資單位元包括1股普通股與1個期權。2020年3月,宣布與創立於2015年位於亞利桑那州鳳凰城的混合動力卡車設計公司-Nikola Corporation (NKLA)合併。Nikola於2020年6月上市時,尚未賣出一輛車,但市值卻一度達264億美元,超越福特汽車;但3個月(2020年9月)後爆發電動引擎造假的醜聞,創辦人因此辭職,股價下跌超過七成。顯然,透過SPAC上市後,如果公司體質不佳,等於放了一個不定時炸彈在公開交易市場,投資者應引以為戒。

 

SPAC有機會成為活絡新創出場的解方之一嗎?

依據金管會2021年1月19日公布企業申請IPO(初次上市櫃)家數變化的資料指出,2020年IPO家數為近20年的低點,上市12家、上櫃19家,合計31家,籌資平均規模4.7億新台幣。關於前2年個度的表現,2018年我國IPO公司家數為62家,籌資平均規模3.8億新台幣與2019年則為39家,籌資平均規模7.2億新台幣。

在申請上市家數創新低的背景下,SPAC的途徑可縮減潛力新創上市流程與成本,除有利於早期參與的投資者出場,也有機會活絡股市能量。我國如欲推行SPAC,有以下幾點應多加關注。

(1)市場規模設定:設立SPAC公司的條件,將影響市場活絡度;然而過度寬鬆的條件卻也可能讓體質不夠健全的新創提早面對市場的檢驗。因此,在兼顧活絡市場之餘,也要注意科技新創銜接資本市場的準備度。

(2)與其他板的銜接:SPAC在美國行之有年,自1993年美國GKN證券公司將其推向市場,並註冊了SPAC商標開始,自今歷經數次起落。2003-2008年,由於私募基金、避險基金的快速發展,SPAC進行IPO的高額獲利額度開始吸引大批投資者。2008年金融危機爆發之後,SPAC受到強烈衝擊。2010年之後,美國金融市場從次貸危機的陰影中走出,SPAC融資模式才再度受到歡迎。如果要在一開始就在公開市場上操作,成為上市途徑之一,政府與市場學習成本可能較高;折衷的方式之一可考慮在創新板與戰略新板中試行,除降低市場衝擊外,也減低政府在管理上的摩擦差。

(3)SPAC發起人:在國際市場中,發起人多半為大型投資者,如:大型創投、Family Fund、投資控股公司等;我國適合作為發起人角色者為何?應有前期的盤點與研究做為基礎。

資料來源

1.pwc, “How special purpose acquisition companies (SPACs) work”, https://www.pwc.com/us/en/services/audit-assurance/accounting-advisory/spac-merger.html

2.Spac Research, https://www.spacresearch.com/

3.SPAC之家(2021), “專注於科技的私募股權公司第二個SPAC Vector Acquisition II(VAQC)申請4億美元IPO”, 2021-202-17, https://www.spachome.com/ipo/2108.html

4.Wall Street Multimedia, Inc.,https://www.youtube.com/watch?v=eKhTm87jerA

5.知呼(2021), “火箭實驗室謀求兩步跨:先借殼上市,再造中型火箭”, 2021-03-23, https://zhuanlan.zhihu.com/p/354108513

6.科技新報(2021), “Rocket Lab 合併 SPAC 公司上市,將推新火箭與 SpaceX 獵鷹 9 號競爭”, 2021-03-09, https://technews.tw/2021/03/09/rocket-lab-neutron-rocket-spac-vector-acquisition-spacex/

7.香港經濟日報(2021), “【SPAC】英國今公佈放寬上市規定,料引入SPAC上市機制”, 2021-03-03, https://reurl.cc/AgVlyj

8.股感知識庫(2021), “精選文SPAC 是什麼?有什麼好處?運作流程、結構?SPAC IPO 上市為何在美國爆紅?”, 2021-03-25, https://reurl.cc/mq8Q3W

9.FINDIT平臺(2020),“【新創園地專欄-範秉航】新創上市的另類道路?SPAC大爆發”, 2020-10-28, https://findit.org.tw/researchPageV2.aspx?pageId=1551

10.數位時代(2021), ”Nikola陷騙局風波、坦承部分指控後創辦人閃辭!股價暴跌19%還有後路嗎?”,2020.9.22,https://www.bnext.com.tw/article/59322/nikola-share-price

11.數位時代(2021), “史蒂夫和戴夫要上市了——eToro擬SPAC上市,為什麼以色列FinTech可以這麼厲害?”, 2021-03-25, https://meet.bnext.com.tw/articles/view/47527

12.聯合新聞網(2021), “IPO家數 近20年最少”, 2020-01-20, https://udn.com/news/story/7251/5187966

13.鏈新聞(2021), “SPAC是什麼|eToro搭借殼上市熱,金融民主化或是泡沫化?”, 2021-03-17, https://www.abmedia.io/etoro-go-public-through-spac

 

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